基金經(jīng)理一周觀點（20200113）
時間:2020-01-13
2019年末市場呈現(xiàn)“周期搭臺，成長唱戲”的特征。一方面，PMI顯著改善、外部環(huán)境回暖等增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)短周期復(fù)蘇的預(yù)期，周期等板塊估值修復(fù)；另一方面，2020年成長景氣度較消費占優(yōu)，電子等板塊投資者搶跑布局，食品飲料滯漲。進(jìn)入2020年，創(chuàng)業(yè)板指跑贏滬深300指數(shù)，醫(yī)藥生物、家用電器等景氣度高的板塊同樣獲得超額收益，市場特征有一定變化。我們認(rèn)為，目前“春節(jié)躁動”不僅是預(yù)期階段的單純“拔估值”，“業(yè)績驗證”同樣重要。我們判斷，1季度市場交易中樞將上移，結(jié)構(gòu)上科技主線更具擴(kuò)散效應(yīng)，主板機(jī)會集中在景氣度延續(xù)和長線資金偏好的品種，包括可選消費、地產(chǎn)竣工鏈以及周期龍頭。
近期宏觀線索偏暖，市場大勢穩(wěn)。其一，專項債發(fā)行提速增效。2020年首批發(fā)行的專項債中無棚改和土儲專項債，投向基建領(lǐng)域的占比明顯提升，預(yù)計基建增速較去年同期回升3%左右；其二，2019年12月PMI新出口訂單指數(shù)錄得50.3，時隔1年半首次站上榮枯線。隨著外部經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)、前期人民幣實際匯率下行、新關(guān)稅不再加征等積極因素現(xiàn)顯，出口產(chǎn)業(yè)鏈回暖將帶動制造業(yè)補庫存，制造業(yè)投資增速具備向上動能；其三，2019年12月通脹數(shù)據(jù)顯示，CPI與PPI之差開始收斂，主因生豬保供應(yīng)和油價中樞上移。這意味著通脹對貨幣政策的制約邊際下行，同時企業(yè)盈利底部確認(rèn)，該組合對股市有利。
科技主線更具擴(kuò)散效應(yīng)，挖掘中小市值成長股。從策略角度看，創(chuàng)業(yè)板方向2020年的顯著優(yōu)勢毋庸置疑：第一，新科技周期以及前期商譽減值風(fēng)險的釋放開啟創(chuàng)業(yè)板新一輪盈利周期，2020年創(chuàng)業(yè)板可能越漲越便宜，盈利增速也將較消費等方向有一定優(yōu)勢。目前市場一部分投資者擔(dān)憂成長方向預(yù)期透支。截至1月10日，創(chuàng)業(yè)板指2019年度預(yù)期市盈率為39.6倍（根據(jù)Wind一致預(yù)期），處于2010年以來22%分位。而滬深300這一數(shù)值在49%分位，創(chuàng)業(yè)板估值具備相對優(yōu)勢。第二，市場對新一輪并購重組和再融資周期預(yù)期積極。包括定價基準(zhǔn)日放松、折價比例下調(diào)等再融資新規(guī)修訂將提升機(jī)構(gòu)投資者參與熱情。從2013年-2015年的歷史經(jīng)驗看，成長板塊并購重組因產(chǎn)能周期較短等原因，較其他板塊能更快兌現(xiàn)業(yè)績。5G、新能源等方向周期向上也將催化一二級市場聯(lián)動。
主板機(jī)會重視景氣度向上和長線資金偏好的品種。當(dāng)前，市場對經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)有共識，但對持續(xù)性和彈性存在很大分歧。國內(nèi)方面，轉(zhuǎn)型邏輯下，市場對尚處周期高位的房地產(chǎn)向下風(fēng)險有較大擔(dān)憂；2019年各部門宏觀杠桿率并未顯著回落，2020年還本付息的壓力仍較大，傳統(tǒng)部門投資意愿難有大幅回升。海外方面，從中期趨勢看，美國經(jīng)濟(jì)向下動能并未減緩，美歐日央行的貨幣政策空間不足，外部需求改善的持續(xù)性存疑。因此，周期、金融等板塊估值修復(fù)的空間不足。本次春季躁動中，券商并未扛起大旗，也表明市場認(rèn)為2020年的機(jī)會大概率是結(jié)構(gòu)性的。我們認(rèn)為，主板機(jī)會應(yīng)關(guān)注盈利確定性品種以及對長線資金偏好的低估值龍頭。從2019年報業(yè)績預(yù)告（目前披露率仍較低）看，醫(yī)藥生物、家用電器、輕工制造、元件、傳媒等方向盈利趨勢向上或持續(xù)高景氣，其中不乏受益于地產(chǎn)竣工周期等的主板板塊。從資金偏好的角度，2020年美元指數(shù)走弱等邏輯將顯著增加新興市場對外資的吸引力，外資將同國內(nèi)長線資金一道，填補海內(nèi)外估值比較下具備優(yōu)勢、股息率較高的周期龍頭，這些龍頭集中在建材、建筑、化工、造紙等板塊。
1.2019年9月國常會提出，新增提前下發(fā)明年專項債額度；同年11月，財政部提前下達(dá)了2020年部分新增專項債務(wù)限額1萬億元，要求各地要做好專項債發(fā)行使用工作，早發(fā)行、早使用，確保明年初即可使用見效。伴隨著政策的強(qiáng)力推動，今年1月初地方政府專項債發(fā)行也迎來了高峰。今年1月2日，河南和四川率先開始發(fā)行專項債，發(fā)行時點早于去年開始發(fā)行時間1月21日。據(jù)統(tǒng)計，截至1月9日，共有19個省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市披露1月份計劃發(fā)行新增專項債規(guī)模達(dá)6064億元。
2.1月9日，國家統(tǒng)計局發(fā)布了2019年12月份全國CPI和PPI數(shù)據(jù)。從數(shù)據(jù)來看，去年12月份CPI漲幅穩(wěn)定，PPI降幅收窄。從環(huán)比看，CPI由去年11月份上漲0.4%轉(zhuǎn)為持平。其中，食品價格由上月上漲1.8%轉(zhuǎn)為下降0.4%，影響CPI下降約0.08個百分點。食品中，隨著生豬生產(chǎn)出現(xiàn)積極變化，中央和地方儲備豬肉陸續(xù)投放，進(jìn)口量有所增加，豬肉供給緊張狀況進(jìn)一步緩解，價格由上月上漲3.8%轉(zhuǎn)為下降5.6%，影響CPI下降約0.27個百分點。
3.經(jīng)濟(jì)參考報報道，新興產(chǎn)業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)正在成為金融活水澆灌的重點。2020年一開年，銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等部門已經(jīng)進(jìn)行相關(guān)政策部署，積極開發(fā)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)和科技創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，以及全面深化新三板市場改革。與此同時，一些地方層面的政策也從2020年起開始正式實施，旨在助推金融機(jī)構(gòu)資金流入科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)。
4.關(guān)于將進(jìn)一步完善雙積分制度，工信部部長苗圩稱2019年7月和9月，工業(yè)和信息化部兩次就《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》修正案公開向社會征求意見，擬于近期發(fā)布。此外，還將推動落實促進(jìn)汽車消費政策。將配合出臺穩(wěn)增長、促銷費的相關(guān)政策措施，還將牽頭研究促進(jìn)制造業(yè)穩(wěn)增長的政策措施。
5.美國2019年12月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增14.5萬人，預(yù)期增16.4萬人，前值由增26.6萬人修正為25.6萬人；12月失業(yè)率為3.5%，預(yù)期為3.5%，前值為3.5%。美國12月平均每小時工資同比增2.9%，預(yù)期增3.1%，前值增3.1%；環(huán)比增0.1%，預(yù)期增0.3%，前值增0.2%。12月美國新增非農(nóng)就業(yè)主要貢獻(xiàn)來自于服務(wù)業(yè)，新增14.0萬。制造業(yè)新增就業(yè)再度轉(zhuǎn)負(fù)至-1.2萬人，較上月大幅回落，繼續(xù)拖累非農(nóng)就業(yè)。
風(fēng)險偏好上來看，當(dāng)前中美貿(mào)易談判即將簽署協(xié)定，全球權(quán)益市場的風(fēng)險偏好修復(fù)形成較強(qiáng)一致預(yù)期。流動性方面，雖然短期受“豬通脹”的影響，貨幣政策空間有限，高估值板塊的估值擴(kuò)張將在一定程度上受阻，但11月以來豬肉價格已經(jīng)連續(xù)回調(diào)，能繁母豬存欄環(huán)比變化率正在改善，這意味著未來豬肉供給潛在擴(kuò)張，貨幣政策也不太可能收緊。雖然在19年底，市場低估值方向如金融地產(chǎn)周期價值等有所表現(xiàn)，但是目前國內(nèi)外環(huán)境整體積極，中國經(jīng)濟(jì)階段企穩(wěn)改善，我們判斷科技成長在今年的盈利增速預(yù)期彈性依然好于金融地產(chǎn)周期等。結(jié)合當(dāng)前市場環(huán)境是風(fēng)險偏好與流動性預(yù)期俱佳，我們從風(fēng)險偏好、流動性預(yù)期、景氣彈性預(yù)期三個維度考慮，中長期上仍然看好大科技和大消費兩條主線。我們判斷科技（電子、傳媒等同時具備盈利的“基本面”和5G的“產(chǎn)業(yè)邏輯”）和必需消費（食品飲料/休閑服務(wù)的利潤率/周轉(zhuǎn)率驅(qū)動ROE抬升）的邏輯仍將是市場追尋的主流。因此我們將重點關(guān)注相關(guān)板塊業(yè)績優(yōu)秀的公司，擇機(jī)參與市場投資。
【債市觀察】
本周央行未開展逆回購操作，公開市場凈回籠資金500億元。周一全面降準(zhǔn)落地，釋放資金約8000億元，央行公告稱目前銀行體系流動性總量處于較高水平。周內(nèi)市場資金面有所收斂，但整體仍較寬松，短端資金價格上行明顯，其中短端隔夜和7天利率分別較上周末上行61BP和32BP至1.85%和2.58%；中長端14天和21天利率分別較上周末上行6BP和下行17BP至2.53%和2.52%。受人民幣快速升值，12月價格指數(shù)同比增速小幅低于預(yù)期以及中東局勢引發(fā)市場風(fēng)險偏好調(diào)整等因素的影響，周內(nèi)債券收益率曲線呈陡峭化下行走勢，短端收益率下行幅度大于中長端，隱含稅率變化不大，信用利差有所走闊,其中1年、3年、5年、7年和10年的國債收益率分別收于2.27%、2.68%、2.86%、3.03%和3.08%，分別較上周末下行17BP、8BP、8BP、5BP和6BP；1年、3年、5年和7年的AA+中期票據(jù)收益率分別收于3.14%、3.48%、3.96%和4.38%，分別較上周末下行10BP、7BP、5BP和持平。本周東海祥瑞A凈值為1.114，較上周末上行0.09%；東海祥瑞C凈值為1.096，較上周末上行0.18%。東海祥利凈值為1.0136，較上周末上行0.07%。
周內(nèi)債券收益率曲線呈明顯的牛陡走勢，期限利差進(jìn)一步走闊，反映了當(dāng)前資金面的寬松以及市場關(guān)于后期短端政策性利率進(jìn)一步下調(diào)的預(yù)期。近期，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策逆周期調(diào)控力度的加大，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了部分企穩(wěn)回暖的跡象，資本市場風(fēng)險偏好明顯回升，但在寬松的資金面推動下，債券市場收益率仍呈震蕩下行走勢?？紤]到需求端持續(xù)改善的動力尚未形成，后期國內(nèi)有效信貸需求的釋放將較緩慢，債券利率仍處于下行周期之中，建議積極把握債券市場的機(jī)會。
周刊數(shù)據(jù)截止時間：2020年1月10日
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